中金：美联储下调降息预测，中性利率或上升

来源:中金点睛 作者:肖捷文 张文朗

美联储6月份会议维持政策利率不变,符合预期。尽管此前公布的5月份通胀数据有所放缓,但美联储仍然展现了谨慎态度。官员们上调了对核心PCE通胀的预测,点阵图暗示的年内降息次数从三次下调至一次,符合我们中期展望报告的判断(请参考报告《美国新格局:从大财政到新科技》)。更重要的是,美联储还上调了对长期利率的预测,这意味着中性利率或将上升,利率在较长时间停留高位或是新常态(normal for longer)。但高利率并不代表货币政策很紧,如果中性利率上升,那么较高的利率也可能伴随金融条件宽松,不妨碍风险资产上涨。

此次FOMC会议与美国CPI通胀数据的公布重叠。此前的数据显示,美国5月份CPI同比增长3.3%(前值3.4%),核心CPI同比增长3.4%(前值3.6%),两者均较上月放缓,且增速均低于市场预期。从分项看,美联储较为关注的非房租核心服务通胀(supercore)环比降至零增长,这主要受到机票价格大跌和汽车保险价格由大幅增长转为小幅回落影响。房租通胀仍然坚挺,核心商品通胀保持低位。总体上,这组通胀数据降低了市场对于“二次通胀”的担忧,为美联储年内降息提供了一定的铺垫与信心。

但美联储并没有因为一个月的数据就表现的很“鸽”。考虑最新的通胀回落,美联储在货币政策声明中修改了措辞,将近几个月中,美联储在实现2%的通胀目标方面“缺乏进一步进展(a lack of further progress)”改为看到了“温和的进展(modest further progress)”[1]。但一个月低于预期的“惊喜”通胀数据依旧不足以改变联储在看到一季度通胀超预期后转为“警惕”的态度,鲍威尔表示需要看到更多好消息(need to see more good data)来支撑通胀可以持续回落至2%目标值的信心[2]。

美联储上调了对于通胀的预测,并下调对年内降息次数的预测至一次,这符合我们中期展望报告的判断。自3月FOMC会议以来,美国一季度GDP增长虽不及预期,但排除掉进口与库存扰动,国内私人部门最终需求环比折年仍有2.8%,指向内需依然强劲。劳动力市场保持稳健,5月新增非农反弹至27.2万人,显示经济仍在吸纳就业。对此,美联储维持今年第四季度GDP同比增速预测2.1%不变,年底失业率维持在4.0%不变。美联储还将第四季度核心PCE通胀预测从2.6%上调至2.8%,PCE通胀从2.4%上调至2.6%,但这主要反映了第一季度通胀连续超预期的影响。

点阵图方面,此前3月份认为应降息三次或以上的官员人数为10人,而本次所有官员均认为应该降息两次或以下。其中,有4人认为年内不应该降息,7人认为年内降息一次,8人认为年内降息两次。从中位数来看,2024年内降息次数降低到一次,但2025年降息次数从此前的三次增加至四次,显示美联储官员倾向于在今年之内保持耐心,但点阵图也显示出如果明年经济走弱,美联储可以做更多的降息。点阵图中没有官员表明希望进一步加息,这与此前鲍威尔排除加息的可能性的表述一致。

美联储还上调了对于长期政策利率的预测,这意味者中性利率或上升,现在的货币政策没有想象中那么紧。美联储将2025年底的政策利率预测从3.9%上调至4.1%,将2026年底的利率预测保持在3.1%,将长期利率预测继3月上调至2.6%后进一步上调至2.8%。尽管鲍威尔本人在记者会上称长期利率是一个不可直接观测到的长期均衡的理论概念,但持续的上调已足以表明了美联储态度的转变,即政策利率的终点或不会太低。鲍威尔也称,官员们已共识认为利率或不太可能回到疫情前的水平(Fed officials are coming to the view that rates will not likely come down to their pre-pandemic level)。这意味着中性利率或将上升,利率在高位停留更久将成为新的常态(normal for longer)。我们认为,中性利率上升也意味着当前的货币政策并没有很紧,而美联储其实也并不想过度紧缩。

中性利率的上升也反映了当前及未来影响美国中长期的三股力量——财政扩张、科技创新、以及逆全球化。正如我们在中期展望报告中所述,财政刺激有利增长,但也带来通胀压力;科技创新是长期推进经济增长、抑制通胀的可持续动力,但能否成功需要时间检验;逆全球化既遏制经济增长,也增加通胀风险,具有“滞胀”效应。三股力量叠加,最终影响取决于每股力量的强弱。对美国而言,一种可能情形是经济潜在增速上升,通胀中枢抬升,中性利率水平也上升。

图表1:美联储6月利率点阵图

图表2:美联储对经济指标的预测(2024年6月)

图表3:美联储货币政策声明对比(2024年6月vs 2024年5月)